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　　bob半岛上实环境水务股份有限公司PDF上实环境水务股份有限公司 上实环境水务股份有限公司 2016 年公开发行公司债券 （第一期） 2016 年公开发行公司债券 （第一期） 跟踪评级报告 跟踪评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级概述 编号：【新世纪跟踪】 评级对象： 上实环境水务股份有限公司2016 年公开发行公司债券（第一期） 16 上实01 主体/展望/债项/评级时间 本次跟踪： AA/稳定/AA/2019 年6 月21 日 前次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年6 月19 日 首次评级： AA/稳定/AA/2016 年5 月9 日 主要财务数据及指标 跟踪评级观点 2019 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 第一季度 评级机构）对上实环境水务股份有限公司（简称 金额单位：人民币亿元 上实环境、发行人、该公司或公司）及其发行的 母公司口径数据： 上实环境水务股份有限公司2016 年公开发行公司 货币资金 2.42 1.87 1.02 1.21 债券（第一期）的跟踪评级反映了2018 年以来上 刚性债务 4.02 4.54 6.67 6.59 所有者权益 7.33 7.30 8.79 8.71 实环境在行业前景、区域垄断、资金回笼及股东 经营性现金净流入量 0.18 -0.43 -0.90 0.67 支持等方面所取得的积极变化，同时也反映了公 合并口径数据及指标： 司在政策变动、行业竞争、成本控制及债务扩张 总资产 25.17 29.07 40.35 40.89 等方面面临的压力增大。 总负债 12.29 15.55 24.67 25.02 刚性债务 7.12 8.78 14.55 14.71 所有者权益 12.88 13.52 15.68 15.87 主要优势： 营业收入 4.65 4.95 6.93 1.94  行业前景向好。近年来，随着我国经济的提升 净利润 0.95 0.66 0.70 0.19 和环保意识的不断增强，国内污水处理意识显 经营性现金净流入量 3.42 2.45 5.20 1.00 EBITDA 2.56 2.25 2.89 － 著提升。水务行业前景向好，为上实环境的经 资产负债率[%] 48.84 53.49 61.14 61.20 营发展提供了良好的外部环境。 权益资本与刚性债务 180.77 153.90 107.76 107.86 比率[%]  区域垄断性。上实环境负责山东潍坊地区供水 流动比率[%] 121.08 95.11 109.70 107.21 和污水处理业务，是潍坊地区的主要供水主 现金比率[%] 85.69 42.29 70.23 66.93 体，区域地位稳固。 利息保障倍数[倍] 5.04 3.56 2.48 － 净资产收益率[%] 7.97 4.97 4.78 －  主业收现能力强。上实环境主业为污水处理和 经营性现金净流入量与 60.20 41.67 61.82 － 自来水供应业务。此类业务收款周期通常每季 流动负债比率[%] 非筹资性现金净流入量 或每月收取一次，收款周期稳定，公司主业收 15.05 -18.49 -4.90 － 与负债总额比率[%] 现能力较强。营业收入现金率较同行业相比处 EBITDA/利息支出[倍] 8.56 7.00 5.14 － 于较高水平，经营性现金流情况稳定。 EBITDA/刚性债务[倍] 0.43 0.28 0.25 － 注：根据上实环境经审计的20 16～20 18 年及未经审计的2019  股东背景较好。上实环境隶属于上实集团，上 年第一季度财务数据整理、计算。 实集团为上海市国资委控股企业，综合实力 强，目前旗下水务业务已在国内展开布局，可 在业务拓展方面与公司形成有效的协同效应。 分析师 主要风险： 陈溢文cyw@  行业竞争激烈。近年来，随着国家对水环境治 单玉柱shanyuzhu@ 理的重视以及各项优惠政策的不断出台，吸引 Tel ：(021)Fax: (021 了众多企业进入水务行业，竞争压力不断加 上海市汉口路398 号华盛大厦14F 大，业务布局不断下沉，投资回报不确定性加 大。  成本持续上升，盈利周期性波动。上实环境的 1 新世纪评级 Brilliance Ratings 核心主业具有成本上升的持续性和价格调整的阶 段性特征，盈利的周期性波动较明显。  债务扩张风险。上实环境近年来业务处于扩张 期，自来水销售和污水处理项目的新建和并购需 要较多资金的投入，后续将面临一定的投融资压 力。  账款回收风险。上实环境污水处理项目多在三、 四线城市，所属地方政府财政实力相对较弱，账 款回收存在一定的风险。  管理风险。随着业务规模的扩张，上实环境项目 公司数量持续增长，且地域分布较广，对公司经 营管理的要求不断提高，未来随着业务规模的扩 大项目管理难度或将提高。  未来展望 通过对上实环境及其发行的 16 上实01 主要信用 风险要素的分析，本评级机构维持公司AA 主体 信用等级，评级展望为稳定；认为本期债券还本 付息安全性很强，并维持本期债券AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2 新世纪评级 Brilliance Ratings 上实环境水务股份有限公司 2016 年公开发行公司债券（第一期） 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照上实环境水务股份有限公司2016 年公开发行公司债券（第一期）（简 称“16 上实 01”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据上实环境提供的 经审计的2018 年财务报表、未经审计的2019 年第一季度财务报表及相关经营 数据，对上实环境的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信 息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 经中国证监会“证监许可[2016]1674 号”文件核准，该公司在中国境内公 开发行不超过4 亿元（含4 亿元）公司债券。截至2019 年6 月4 日，公司存 续期债券如图表1 所示。 图表1. 公司存续期债券概况 发行金额 期限 发行利率 债项名称 发行时间 注册额度/注册时间 本息兑付情况 （亿元） （天/年） （%） 16 上实01 4.00 5 （3+2 ）年 3.49 2016 年8 月 4 亿元/- 正常 资料来源：上实环境 截至2019 年6 月4 日，扣除发行费用，本期债券募集资金基本使用完毕， 其中1.95 亿元用于偿还银行借款，40.00 万元由监管银行扣划监管账户监管费， 2.00 亿元用于对上海青浦第二污水处理厂有限公司增资。 业务 1. 外部环境 （1）宏观因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美 国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成 现实，热点地缘仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情 况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻， 短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目 标区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美 国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成 现实，热点地缘仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货 币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体 中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下 降，美联储货币政策正常化已接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步 伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的 联盟内部风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通 胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主 要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解， 货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一 次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复 苏，但受经济制裁及地缘摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳 回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车 消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、 分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观 政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进 一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市 场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 4 新世纪评级 Brilliance Ratings 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步 落实bob半岛，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2）行业因素 近年来，我国供水领域随着最严格水资源管理制度的落实，开始出现供水 总量增速趋缓甚至下降现象，但污水处理领域需求仍不断增长。在近年来持续 的政策推动下，黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域需求快 速增长，未来将成为水务市场的重点发展领域，市场前景广阔。我国水价受限， 总体价格水平不高，导致行业内企业盈利能力偏弱。但近年来全国居民用水价 格逐步上调，预计未来水务企业盈利能力将逐步提升。 A. 行业概况 目前我国正处于高速城市化和工业化的发展阶段，截至2018 年末，城镇 常住人口占总人口的比重达到59.58%，较上年末提高 1.06 个百分点；同时， 2018 年我国GDP 总量达到90.03 万亿元，较上年增长6.6% 。在城市化和经济 增长的持续推动下，我国水务市场容量不断增长。 5 新世纪评级 Brilliance Ratings 供水方面，我国供水总量在 2013 年达到前期峰值，之后开始出现供水总 量增速趋缓甚至下降现象，主要是随着国务院和各省区的一系列最严格水资源 管理制度政策出台，省市县全覆盖的“三条红线”控制指标体系基本建立，用 水总量控制、用水效率控制、水功能区限制纳污“三条红线”指标逐级分解到 省市县行政区bob半岛，农业和工业用水效率逐步提升。2015-2017 年，全国供水 1 总量分别为6103.20 亿吨、6040.20 亿吨和6043.4 亿吨，其中2017 年生活用 水、工业用水、农业用水和人工生态环境补水占用水总量的比重分别为13.9%、 21.1%、62.3%和2.7%，近三年用水格局基本稳定。具体来看，2016 年全国用 水总量较上年减少63.0 亿吨，其中农业用水量减少84.2 亿吨，工业用水量减 少26.8 亿吨，生活用水量及人工生态环境补水量分别增加28.1 亿吨和19.9 亿 吨；2017 年全国用水总量较上年小幅增加3.2 亿吨，其中农业用水量和工业用 水量分别减少1.6 亿吨和31.0 亿吨，生活用水量及人工生态环境补水量则继续 分别增加16.5 亿吨和19.3 亿吨。 污水处理方面，近年来我国污水排放总量逐年增加，增幅主要来自生活污 水排放，其受城镇化程度和人口数量影响较大，呈快速增长状态；工业污水排 放量于2007 年达到了前期峰值，之后在国家大力实施产业结构调整、淘汰落 后产能及积极推广节能减排等政策的作用下，呈逐步下降趋势。根据国家住建 2 部公布的历年 《中国城乡建设统计年鉴》，2015-2017 年，我国城市污水处理 量分别为428.83 亿立方米、448.79 亿立方米和465.49 亿立方米，县城污水处 理总量分别为78.95 亿立方米、81.02 立方米和87.77 立方米。 随着我国国民环保意识的提升，其对生活品质和环境要求有所提高，并且 在相关政策的推动下，除供水和污水处理两大传统领域之外，我国黑臭水体治 理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域的需求快速增长。黑臭水体治理方 面，根据规划，地级及以上城市建成区需于2017 年底前实现河面无大面积漂 浮物，河岸无垃圾，无违法排污口，于2020 年底前完成黑臭水体治理目标； 直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017 年底前基本消除黑臭水体。 根据国家住建部和生态环境部全国城市黑臭水体整治信息发布平台，截至2019 年6 月3 日，全国城市黑臭水体总认定数为2100 个，其中已完成治理1745 个， 治理中水体264 个，方案制定中项目91 个，黑臭水体治理项目基本已全部提 上日程，市场争夺基本告一段落。海绵城市建设方面，根据《国务院办公厅关 于推进海绵城市建设的指导意见》（国办发【2015 】75 号），“十三五末”海绵 城市建设总投资据测算将突破 1 万亿元。农村水环境治理方面，“十三五”期 间，结合水质改善要求和国家重大战略部署，我国农村环境综合整治范围将涉 及各省（区、市）的 14 万个建制村。目前来看，农村水环境治理类项目正逐 步成为国内水务市场竞争主体的重要竞争标的。 1 全国供水总量数据取自国家水利部历年发布的《2017 年中国水资源公报》，目前最新公报为于2018 年11 月16 日发布的《2017 年中国水资源公报》。 2 目前最新统计年鉴为国家住建部于2019 年1 月24 日发布的《2017 年城乡建设统计年鉴》。 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表2. 2003 年以来水的生产和供应业固定资产投资完成额 数据来源：Wind 资讯 从固定资产投资情况来看，自 2010 年以来，水务行业固定资产投资完成 额整体呈快速增长态势，但其增速受政策的周期性影响有所波动，近三年投资 3 增速趋于放缓，其中2017 年行业固定资产投资完成额共5509.15 亿元，同比 增长约11%。整体上，从规模和增速来看，传统领域的城市供水项目投资逐步 趋于饱和，但随着污水处理、黑臭水体治理、海绵城市建设等方面政策出台， 预计未来两年行业投资规模仍将处于较高水平。 作为水务行业市场化改革的核心，水价水平直接影响行业内企业的运营能 力，并对拓宽水务市场融资渠道及改革现行供排水管理体制至关重要。我国水 价主要由水资源费、供水价格和污水处理费三部分组成。其中，供水价格由政 府主导定价，采用价格听证会制度，根据加成成本保证水务企业合理的利润空 间，2015-2017 年末及2018 年6 月末，全国36 个大中城市居民生活用水的供 水价格分别为2.04 元/吨、2.14 元/吨、2.19 元/吨和2.22 元/吨。根据《城市供 水价格管理办法》，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%； 其中主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6%；主要靠企业投资的， 还贷期间净资产利润率不得高于12%，还贷结束后恢复到平均值水平。我国污 水处理费按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则，一般每 三年核定一次。根据发改价格〔2015 〕119 号《关于制定和调整污水处理收费 标准等有关问题的通知》，2016 年底前，设市城市污水处理收费每吨调整至居 民不低于0.95 元，非居民不低于1.4 元；县城、重点建制镇每吨调整至居民不 低于0.85 元，非居民不低于1.2 元；相关收费已达最低收费标准但尚未补偿成 本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准；至 于未征收污水处理费的市、县和重点建制镇，最迟应于2015 年底前开征，并 在3 年内建成污水处理厂投入运行。2015-2017 年末及2018 年6 月末，全国 36 个大中城市居民生活用水的污水处理费价格分别为0.88 元/吨、0.89 元/吨、 0.97 元/吨和0.97 元/吨。 3 截至2019 年6 月3 日，2018 年数据尚未公布。 7 新世纪评级 Brilliance Ratings 总体来说，从我国水资源的稀缺性以及水污染程度来看，我国水价仍然偏 低，现行水价既不能反映市场供求关系，也不能反映资源稀缺程度和环境污染 成本，但是在资源品价格改革以及节能减排的大趋势下，水的资源属性将逐渐 得以体现。同时，近年来我国对自来水生产企业出水质量要求不断提高，2015 年 11 月原环保部公布《城镇污水处理厂污染物排放标准》（征求意见稿），预 计未来我国污水处理厂排放标准也将全面提高，水质标准的提高也将促使水务 企业不断加大自身投入，提升服务质量。 B. 政策环境 近年来，我国不断出台推动水利水务事业的相关规划，预计将推动行业投 资规模进一步提升。 在传统水务领域，国务院于2016 年 12 月发布的《“十三五”全国城镇污 水处理及再生利用设施建设规划》，对“十三五”期间新增管网、污水处理设施、 污泥无害化处置、再生水利用设施、初期雨水治理设施以及提标改造污水处理 设施等的规模和投资额作出了具体规划。在黑臭水体治理、海绵城市建设、农 村水环境治理等领域，相关规划文件也已出台，虽然文件中并未明确十三五期 间的计划投资规模，但若需实现文件中提出的建设或治理目标，黑臭水体治理 领域市场空间预计超过 1500 亿元，海绵城市建设投资市场空间预计在 1.5 万 4 亿元左右 ，农村水环境治理的市场空间预计超过500 亿元。同时，2017 年10 月 17 日，原国家环保部、国家发改委、水利部联合印发《重点流域水污染防 治规划（2016-2020 年）》（简称“规划”），《规划》落实“水十条”编制实施七大 重点流域水污染防治规划的要求，将“水十条”水质目标分解到各流域，明确了 各流域污染防治重点方向和京津冀区域、长江经济带水环境保护重点，第一次 形成覆盖全国范围的重点流域水污染防治规划。 4 根据《国务院办公厅关于推进海绵城市建设的指导意见》（国办发【2015 】75 号），海绵城市建设将综合采取“渗、 滞、蓄、净、用、排”等措施，最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用， 到2020 年城市建成区20% 以上的面积达到目标要求；到2030 年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。按 每个城市平均25 亿元左右的投资测算，海绵城市的建设将拉动超过1.5 万亿左右的投资。 8 新世纪评级 Brilliance Ratings 随着行业运营模式从原本的单个供水、污水处理项目的点源治理逐步向黑 臭水体治理、海绵城市建设和农村水环境治理等面源治理过渡，单个项目的投 资规模大幅提高，对项目参与方的资金实力和融资能力也提出了更高要求。因 此，政府也在项目融资方面出台相应政策，以确保项目顺利开展。其中，2015 年财政部、原环保部两部门印发了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本 合作（PPP ）的实施意见》，2017 年国家财政部、原环保部等四部委联合印发 《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式的通知》（简称《通 知》），分别在相关领域鼓励和推进PPP 模式。值得注意的是，《通知》强调政 府参与PPP 项目的风险隔离，这有利于缓解政府债务压力，有助于提高政府参 与效率，且规范化的要求有利于PPP 模式可持续发展。此外《通知》要求在污 水、垃圾处理领域全方位引入市场机制，快速建立污水垃圾处理领域基于绩效 的PPP 项目收益机制，强化绩效考核和按效付费制度。根据上述安排，预计有 丰富PPP 经验的专业公司承接PPP 项目绩效更佳，专业公司有望逐渐提升市 场占有率，实现快速成长。 图表3. 2018 年以来国家出台的水务行业主要政策及事件 发布时间 政策/会议 主要内容 2018 年要加大污水处理设施建设力度，完善收费政策。实施重点流域和海 2018/3 2018 年政府工作报告 域综合治理，全面整治黑臭水体。 研究打好三大攻坚战的思路和举措。提出打赢蓝天保卫战，打好柴油货车 2018 年中央财经委员会第一次 2018/4 污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保 会议 护、农业农村污染治理攻坚战，确保3 年时间明显见效。 2018 年黑臭水体整治和城镇、园 生态环境部将联合住房城乡建设部于5 月初启动2018 年黑臭水体整治环境 2018/4 区污水处理设施建设专项行动 保护专项行动，以2017 年需完成的《水十条》目标任务为重点，督促各地 方案 打好污染防治三年攻坚战，确保完成2020 年工作目标。 首次建立了乡村振兴指标体系，其中有关农村环境治理的重大工程有 22 乡村振兴战略规划（2018-2022 2018/5 项，包括农业废弃物资源化利用、农村垃圾治理、农村生活污水治理、厕 年） 所、湿地保护与修复、重点流域综合治理等。 6 月11 日启动强化督查，持续到2019 年4 月28 日结束。生态环境部将对 2018-2019 年蓝天保卫战重点区 “2+26 ”城市总体安排200 个左右的督查组，汾渭平原11 个城市总体安排 2018/6 域强化督查方案 90 个左右的督查组，每个督查组由3 人组成，主要从地方环保系统和生态 环境部直属单位抽调。 到 2020 年，市场化、多元化生态保护补偿机制初步建立，全社会参与生 建立市场化、多元化生态保护补 2018/12 态保护的积极性有效提升，受益者付费、保护者得到合理补偿的政策环境 偿机制行动计划 初步形成。 本专项用于支持中部、西部、东北地区地市级及以下城市的排水防涝设施 城市排水防涝设施建设中央预 2019/1 建设，补助比例原则上按中部、西部、东北地区分别不高于项目总投资(不 算内投资专项管理暂行办法 包括征地拆迁费用) 的45% 、60%、60%控制。 行动方案分别提出了近期和远期目标，即到2020 年万元国内生产总值用水 量、万元工业增加值用水量比 2015 年分别降低23%和20% ，节水效果初 2019/4 国家节水行动方案 步显现;到2022 年用水总量控制在6700 亿立方米以内，节水型生产和生活 方式初步建立;到2035 年用水总量严格控制在7000 亿立方米以内，水资源 节约和循环利用达到世界先进水平。 关于印发城镇污水处理提质增 目标经过3 年努力，地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本 2019/5 效三年行动方案（2019-2021 年） 消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理设施空白区，基本 的通知 消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高。 资源来源：公开信息，新世纪评级整理 C. 竞争格局/态势 9 新世纪评级 Brilliance Ratings 近年来持续的政策推动提高了水务行业内企业发展的积极性，部分实力较 强的全国性水务投资集团快速扩张，2015 年以来，我国水务行业集中度不断 提升。 图表4. 行业内核心样本企业2018 年度基本数据概览（单位：亿元，万立方米/ 日） 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据 （合并口径） 核心样本企业名称 主要业务区域 营业收 综合毛 年末供 年末污水 资产负 权益资本/ 净利 经营性净 总资产 刚性债务 入 利率% 水能力 处理能力 债率% 润 现金流 （倍） 北控水务集团有限公司* 全国 245.97 35.68 2166.62 1344.35 1263.81 70.08 0.67 52.30 -55.73 北京首创股份有限公司 全国 124.55 30.80 1402.92 1226.00 689.88 65.53 0.76 8.16 32.95 上海实业环境控股有限公司 全国 53.13 29.82 232.50 941.80 297.19 63.28 0.83 6.84 -3.87 天津创业环保集团股份有限公司 天津市 24.47 36.32 30.50 499.00 156.87 57.83 1.54 5.28 7.34 山东、江苏、 中国光大水务有限公司* 47.68 34.04 - 386.50 195.84 55.76 1.14 7.37 -10.16 东北等 重庆康达环保产业(集团)有限公 山东、河南、 29.34 36.88 - - 165.15 72.89 0.48 3.73 3.44 司 安徽等 资料来源：新世纪评级整理（*单位为亿港元）。 目前，我国重资产水务投资集团第一梯队主要集中在北控水务集团有限公 司、北京首创股份有限公司（简称“首创股份”）、天津创业环保集团股份有限 公司、上海实业环境控股有限公司和中国光大水务有限公司等，上述企业资本 实力、融资优势、运营管理能力和政府资源均处于行业领先水平，因资金实力 雄厚、水务产业链较完整、运营经营丰富而具备较强的竞争优势。上述企业的 业务区域已涵盖全国主要省份，其所在区域内存在一定的进入壁垒。 D. 风险关注 易受融资环境变化的影响。近年来水务市场空间持续增长，我国水务行业 基础设施投资加速，水务企业投融资压力大，非筹资性现金流持续净流出，融 资能力对于企业现金流的维持有重要作用。此外，由于行业存在资本密集性特 征，融资成本也在一定程度上影响水务企业的盈利能力。2018 年以来，国内 融资环境相对放松，各期限国债收益率基本呈波动下行态势，但债券市场风险 事件不断，对发债企业而言，融资环境仍较复杂。 项目回款不确定性加大。水务企业核心竞争优势在于稳定的项目回款周 期。近年来随着水务企业 “跑马圈地”，传统的供水和污水处理领域优质项目 已基本布局完毕，新开发项目存在区域经济体量小，区域财力偏弱的问题，水 环境综合治理等新领域项目回款则主要为政府购买服务的方式，项目回款高度 依赖于地方政府财力和支付意愿，而我国地方政府债务压力大，2018 年 1 月 已首现地方政府融资平台债务违约事件，水务企业未来项目回款不确定性加 大。 市场竞争加剧。近年来我国水务行业政策推动力度大，凭借相对稳定的投 资回报率和相对较低的技术门槛，大量企业携资本进入，行业竞争加剧，使得 部分水务企业在项目拓展时面临风控标准和盈利空间下降的风险。 10 新世纪评级 Brilliance Ratings 项目运营成本上升。近年来陆续出台的水务行业政策对水务企业，尤其是 污水处理企业的出水标准提出了较高的要求，对于违规企业处罚力度也大幅提 高，但在另一方面，污水处理企业在其服务区域内，仍面临当地部分工业企业 偷排超标水，导致其污水处理厂进水水质超标的问题，在此环境下，污水处理 企业通过增加药剂使用量或处理工序以实现出水水质达标，导致运营成本上 升。 （3）区域市场因素 近年来，潍坊市经济实力较快提升，工业基础良好。潍坊市是极度缺水城 市，且水资源时空分布不均，区域水务资产运营压力较大。 潍坊市位于中国第一大半岛山东半岛的中部，全市总面积 15859 平方公 里，常住人口937.3 万人（2018 年末），是风筝文化的发祥地，曾荣膺国家环 保模范城市、国家卫生城市、国家园林城市、中国优秀旅游城市等称号。2017 年，潍坊市入选为第五届全国文明城市；2018 年 4 月，潍坊市入选科技部、 国家发展改革委发布支持新一批城市开展创新型城市建设的名单。潍坊市市辖 奎文、潍城、坊子、寒亭4 个市辖区，潍坊滨海经济技术开发区、潍坊国家高 新技术产业开发区、潍坊综合保税区、峡山生态经济开发区4 个功能区，昌乐、 临朐2 个县，代管青州、寿光、安丘、高密、昌邑、诸城6 个县级市。 2018 年，潍坊市实现地区生产总值6156.8 亿元，按可比价格计算同比增 长6.5% 。其中，第一产业增加值511.6 亿元，同比增长 1.6%；第二产业增加 值2742.4 亿元，同比增长6.2%；第三产业增加值2902.8 亿元，同比增长7.7%， 三次产业由2017 年的8.4:45.6:46 调整为8.3:44.5:47.2，第三产业占比逐年上升。 一、二、三产业对经济增长的贡献率分别为2.0%、46.1%和51.9%，分别拉动 GDP 增长0.13 个、3.00 个和3.37 个百分点。按常住人口计算，人均GDP 达 到65721 元（按年末汇率折算为9620 美元），同比增长6.4% 。 图表5. 近期潍坊市主要经济指标情况 2016 年 2017 年 2018 年 指 标 金额 增幅 金额 增幅 金额 增幅 GDP(亿元) 5522.7 8.0% 5858.6 7.0% 6156.8 6.5% 人均GDP （元） 59275 7.4% 62592 6.5% 65721 6.4% 规模以上工业增加值 （亿元） - 8.3% - 6.0% - 5.6% 固定资产投资（亿元） 5112.5 13.2% - - - 4.4% 社会消费品零售总额（亿元） 2514.9 10.4% 2737.9 8.9% 2702.7 8.8% 进出口总值（亿元） 1249.0 6.3% 1463.8 17.1% 1630.9 11.1% 三次产业结构 8.6:46.4:45.0 8.4:45.6:46.0 8.3:44.5:47.2 注：根据潍坊市2016-2018 年国民经济和社会发展统计公报数据分析整理 2018 年，潍坊市共有3568 家规模以上工业企业，较上年减少275 家，规 模以上工业企业增加值增长5.6%，按轻重工业分，重工业增加值增长5.7%， 11 新世纪评级 Brilliance Ratings 轻工业增加值增长5.3% 。按产品看，2018 年全市统计范围内的213 种工业产 品中有105 种产品产量增长或持平。其中，大气污染防治设备、压实机械、水 质污染防治设备、机械化农业及园艺机具等30 种产品产量增长超过20% 。 2018 年，投资和建筑业方面，潍坊市签约省外投资过亿元合同项目 233 个，总投资1458.3 亿元。引进到位资金5000 万元以上项目374 个，到位资金 589.9 亿元，按可比口径分别增长9.1%和8.3%。引进“四新四化”项目484 个、 引进招院引所项目45 个、招院引校项目37 个、高端医疗机构 14 个、高端养 老机构11 个、总部经济项目796 个；建筑业运行良好。全市600 家资质以上 总承包和专业承包建筑业企业完成建筑业总产值989.9 亿元，增长 10.1%。其 中，建筑工程产值838.9 亿元，增长 10.9%；安装工程产值129.2 亿元，增长 8.2%；其他产值21.8 亿元，下降4.8% 。全员劳动生产率为43.3 万元/人，增长 12.6%。签订建筑合同额1535.8亿元，增长21.7%，其中本年新签订合同额1033.1 亿元，增长19.6%。 潍坊市是极度缺水城市，根据潍坊市水利发展“十三五规划”潍坊市将全面 推进节水型社会建设，加强水生态治理与保护，推进城镇污水处理回用，鼓励 工业、环卫、景观使用再生水。总体来看，该公司发展的外部环境良好。 潍坊市是极度缺水城市，且水资源时空分布不均，多年平均降水量为664.8 毫米，水资源总量为27.28 亿立方米，多年平均可利用量为20.59 亿立方米， 人均占有水资源量为 298 立方米，低于全省平均水平，约为全国平均水平的 1/7。全市流域面积在50 平方公里以上的河流有103 条，骨干河道有潍河、弥 河、白浪河、胶莱河和小清河5 条，这些河流均为季节性河流，源短流急，雨 季流量大，枯季流量小甚至断流。全市建有大中型水库27 座、小型水库及塘 坝5379 座，总库容约35.83 亿立方米，拦河闸坝3125 座，拦蓄能力1.83 亿立 方米。“十三五”期间潍坊市将继续把水利作为公共财政投入的重点领域和基 础设施建设的优先领域，全面落实水利建设基金征收、管理和使用制度和从土 地出让收益提取农田水利建设资金政策，各级财政对水利投入的总量和增幅将 进一步提高。 2. 业务运营 跟踪期内，该公司依然是上实集团在中国地区重要的水务项目投资、 管理和运营平台。受益于水务行业的良好发展以及新项目的并入和投运，公司 营业收入持续增长，整体发展态势良好，但成本控制压力较大。跟踪期内公司 净利润规模和去年基本持平，盈利情况较为稳定。此外，公司污水处理项目异 地扩张规模较大，存在一定的投融资压力。 跟踪期内，该公司仍是上实集团在中国地区重要的水务项目投资、管 理和运营平台，已形成以污水处理为主业，自来水供应、水务相关安装工程等 业务协同发展的经营格局。2016-2018 年及2019 年第一季度，公司实现营业收 12 新世纪评级 Brilliance Ratings 入分别为4.65 亿元、4.95 亿元、6.93 亿元和 1.94 亿元。其中污水处理收入分 别为2.49 亿元、2.71 亿元、3.63 亿元和 1.10 亿元，自来水销售业务收入分别 为1.63 亿元、1.62 亿元、2.42 亿元和0.59 亿元，合计占营业收入的比重分别 为88.65%、87.37%、87.28%和87.00%，是公司收入的主要来源。 图表6. 公司主业基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 污水处理 山东、广东、广西、湖南等 资本/规模/资产/政策/成本等 自来水销售 潍坊市 资本/规模/资产/政策/成本等 资料来源：上实环境 跟踪期内，该公司其他业务依然主要为安装工程业务等。安装工程业务主 要由管网施工工程、一户一表安装、用户安装、管网抢修、便民服务等几部分 构成。公司可独立承担各类大型给排水管道的安装施工业务，一户一表业务已 基本覆盖潍坊城区，用户安装为公司开拓供水市场发挥着重要作用。2016- 2018 年及2019 第一季度，公司分别实现安装工程业务收入0.48 亿元、0.55 亿元、 0.65 亿元和 0.23 亿元，此类收入的增长主要来源于潍坊市城区面积扩大后公 司供水用户数量的增长。 （1）主业运营状况/竞争地位 图表7. 公司核心业务收入及变化情况 （亿元，%） 2019 年 2018 年 主导产品或服务 2016 年度 2017 年度 2018 年度 第一季度 第一季度 营业收入合计 4.65 4.95 6.93 1.94 1.33 其中：核心业务营业收入 （亿元） 4.12 4.32 6.05 1.69 1.22 在营业收入中所占比重 （% ） 88.65 87.37 87.28 87.00 91.91 其中：（1）污水处理业务 2.49 2.71 3.63 1.10 0.71 在核心业务收入中所占比重 （% ） 60.41 62.63 60.02 65.13 58.18 （2 ）自来水销售业务 1.63 1.62 2.42 0.59 0.51 在核心业务收入中所占比重 （% ） 39.59 37.37 39.98 34.87 41.82 毛利率（% ） 35.86 32.98 34.69 31.11 34.76 其中：污水处理业务 （% ） 43.15 35.72 31.71 28.42 29.22 自来水销售业务 （% ） 22.36 26.51 35.29 38.01 39.73 注：根据上实环境提供资料整理 A. 污水处理业务 近年来，该公司陆续通过 BOT、TOT 等方式获取污水处理项目经营权。 目前公司正积极开拓异地目标市场的污水处理业务，不断提高污水处理在公司 主营业务中的比重。截至2019 年3 月末，公司拥有的在运营污水处理厂数量 为 19 个，较上年同期增加2 个污水处理厂，分别为大连湾、泉水河两个污水 处理项目公司 （即下表上实环境（大连）污水处理有限公司和大连上实环境泉 水河污水处理有限公司），公司异地污水处理厂数量逐年增加；随着污水处理 项目的收购及在建项目的投产运营，公司污水处理能力不断提升。截至 13 新世纪评级 Brilliance Ratings 2016-2018 年末和2019 年3 月末，公司污水日处理能力分别为93.0 万吨、93.0 万吨、130.5 万吨和134.5 万吨；同期公司污水处理总量分别为2.99 万吨、3.04 万吨、3.90 万吨和 1.05 万吨；公司实现污水处理收入分别为2.49 亿元、2.71 亿元、3.63 亿元和 1.10 亿元。跟踪期内，受污水处理厂数量增加所致，公司 污水处理量和业务收入增长较快。同期，公司污水处理业务成本分别为 1.41 亿元、1.74 亿元、2.48 亿元和0.79 亿元，2018 年污水处理成本同比上涨42.53%， 一方面系公司整体污水处理量增加导致成本增长，另一方面，随着环保监管政 策趋严，药剂等成本的快速增长也推动了公司污水处理业务成本的上升。 图表8. 公司在运营污水处理业务开展情况 2019 年 2018 年 项目 2016 年度 2017 年度 2018 年度 第一季度 第一季度 污水处理项目数量（个） 15 15 19 19 17 污水处理能力（万吨/天） 93.0 93.0 130.5 134.5 109.0 污水处理总量（亿吨） 2.99 3.04 3.90 1.05 0.86 污水处理费收入（亿元） 2.49 2.71 3.63 1.10 0.71 污水处理成本（亿元） 1.41 1.74 2.48 0.79 0.50 资料来源：上实环境 截至2018 年末，该公司污水处理业务服务范围已涵盖山东、湖南、广西、 广东等省份，正逐步建立全国性的区域布局，拥有在运营污水处理厂 19 个， 污水处理能力131 万吨/ 日，保底水量103.28 万吨/ 日，项目总投资27.63 亿元。 公司主要以BOT、TOT 等方式获取污水处理项目经营权。从项目区域分布来 看，目前公司大部分项目位于国内三、四线城市，所属地方政府财政实力相对 较弱，账款回收存在一定的风险。 图表9. 截至2018 年末公司在运营污水处理厂情况 每万吨 日处理 服务人 处理能 5 收费标 保底水 特许经营 投资总额 能力投 省份 项目名称 服务区域 口（万 运营模式 排放标准 力（万 准（元/ 量（万 期限 （万元） 资额(万 人） 吨/ 日） 吨） 吨/ 日） 元/万 吨） 潍坊上实环境 山东省 污水处理有限 潍坊城区 BOT 2016-2046 一级A 60 20 32758.00 1637.90 1.10 14 公司 潍坊城区北部 上实环境城西 白浪河以西潍 山东省 （潍坊）污水 BOT 2011-2041 一级A 城区及经济开 40 4 6926.94 1731.74 1.18 2.8 处理有限公司 发区域 上实环境高新 山东省 （潍坊）污水 潍坊高新区 30 BOT 2007-2027 一级A 5 14499.03 2899.81 1.15 4.5 处理有限公司 上实环境（益 湖南省 阳城北)污水处 益阳市资阳区 14.2 BOT 2010-2039 二级 4 6779.00 1694.75 0.80 4 理有限公司 上实环境（益 阳东部新区)污 益阳市东部新 湖南省 12 BOT 2012-2035 一级B 水处理有限公 区 3 5116.00 1705.33 0.78 3 司 上实环境（桃 湖南省 益阳市桃江县 12 BOT 2010-2039 一级B 2 2 江）污水处理 4 166.00 2083.00 0.87 5 各污水厂之间每万吨日处理能力投资额相差较大主要是部分项目后期水质提标改造增加支出所 致。 14 新世纪评级 Brilliance Ratings 每万吨 日处理 服务人 处理能 5 收费标 保底水 特许经营 投资总额 能力投 省份 项目名称 服务区域 口（万 运营模式 排放标准 力（万 准（元/ 量（万 期限 （万元） 资额(万 人） 吨/ 日） 吨） 吨/ 日） 元/万 吨） 有限公司 上实环境（北 广西省 流）污水处理 北流城区 20 BOT 2010-2034 一级B 4 6259.00 1564.75 0.80 4 有限公司 上实环境（枣 山东省 庄山亭）污水 山亭城区 12 BOT+TOT 2012-2037 一级A 2 4 175.00 2087.50 1.56 2 处理有限公司 上实环境（枣 山东省 庄峄城）污水 枣庄市峄城区 12 BOT+TOT 2010-2040 一级A 4 5200.00 1300.00 1.15 3.6 处理有限公司 上实环境（漯 漯河东城召陵 河南省 河）污水处理 5 BOT 2009-2039 一级A 2 区 4038.00 2019.00 1.20 2 有限公司 东莞市大朗水 大朗镇及松山 广东省 口兴宝水务有 47 BOT 2008-2033 一级B 10 湖南部区域 15681.00 1568.10 0.85 8.3 限公司 东莞市石碣沙 广东省 腰水质净化有 石碣镇 20.56 BOT 2007-2032 一级B 6 6621.00 1103.50 0.83 4.98 限公司 东莞市凤岗雁 广东省 田方中水务有 雁田地区 15 BOT 2008-2033 一级B 5 4702.00 940.40 0.88 4.15 限公司 上海青浦第二 上海市 污水处理厂有 青浦城区 45.3 BOO+TOO 2008-2038 一级B 12 88815.14 4934.17 1.08 10.8 限公司 上实环境（德 山东省 州）污水处理 德城区 40 TOT 2006-2026 一级B 10 8183.46 818.35 2.06 6 有限公司 大连紫光水务 辽宁省 有限公司6 中山区 27 BOT 2006-2026 一级A 8 19880.83 2208.98 0.80 9 大连紫光凌水 辽宁省 污水处理有限 高新园区 15 BOT 2007-2027 一级A 8 14852.43 1856.55 1.90 8 公司 上实环境 （大 辽宁省 连）污水处理 大连湾社区 12.64 BOT 2018-2038 一级A 4 9194.29 2298.57 1.37 2.8 有限公司 大连上实环境 大连甘井子区 辽宁省 泉水河污水处 20 BOT 2018-2038 一级A 10.5 18476.78 1759.69 0.97 7.35 北部 理有限公司 合计 - - - - - - 130.5 276323.90 - - 103.28 资料来源：上实环境 在项目拓展方面，该公司在选择项目时主要对当地经济情况、居民交付水 费的意愿和项目投资回报率等方面进行综合考量，项目选择时需通过公司内部 专家审核，以确保项目收益和风险在其可接受范围内。公司自身在项目管理上 的经验较为丰富，在运营污水处理厂项目量较多，综合管理能力强。 该公司项目资金主要来源于自有资金和项目。水务行业属于资本密集 6 该公司于2017 年收购大连凌水河、老虎滩两个污水处理项目股权，于11 月27 日签订股权 转让协议，转让对价分别为0.68 亿元和1.38 亿元，公司于当年12 月5 日支付股权转让定金3938 万元，至2017 年底尚未交割完毕，因此未纳入2017 年合并范围。上述两个项目于2018 年股 权转让款已全额付清并纳入合并报表范围。大连凌水河、老虎滩两个污水处理项目于2019 年 新增股权转让补充协议，分别增加股权转让价款1198 万元（55%股权）和2928.4 万元（100% 股权），后签的补充协议分别于2019 年3 月支付3548.7 万元、6 月18 日支付剩余款577.67 万 元。 15 新世纪评级 Brilliance Ratings 型行业，污水处理项目前期建设周期长、投资规模大。通常情况，公司在开展 项目时，项目资本金大约占项目总投资额的30%，剩余的金额通过项目来 融资。 该公司处理的污水主要为市政污水，污水处理业务在特许经营协议约定的 区域范围内有垄断优势，污水处理价格通常在特许经营协议中约定，根据按运 营成本、投资回报水平确定。运营成本按实际确认的工程投资额等生产成本及 管理成本确定；投资回报率一般不低于10%。根据公司与项目业主签订的特许 经营协议，若污水处理成本升高超过一定幅度，污水处理价格可作相应调整， 通常情况下调整周期为2-3 年。公司污水处理业务按照合同协议约定的方式进 行资金结算，一般按月或按季进行结算，较为稳定的结算周期可在一定程度上 保证公司经营性现金流的稳定。公司污水处理项目业主主要为当地政府，多数 污水处理项目与当地政府约定保底水量（通常为设计处理能力的70%及以上）， 为公司污水处理业务持续稳定发展提供了良好的基础。 该公司运营的污水处理项目主要沿用传统技术活性污泥法（CASS ）。活性 污泥法是一种以活性污泥为主体的污水处理工艺方法，在曝气充氧条件下，对 污水和各种微生物群体进行连续混合培养，形成活性污泥，同时利用活性污泥 的生物凝聚、吸附和氧化作用，以分解去除污水中的有机污染物，再使污泥与 水分离，大部分污泥再回流到曝气池，多余部分则排出活性污泥系统。活性污 泥法作为行业主流技术，对处理生活污水中所含的污染物十分有效。迄今为止， 国内外生活污水处理工艺应用最广泛的是活性污泥法及其衍生技术，技术相对 成熟，但出水水质稳定性一般，存在一定的超标风险。 该公司污水处理业务的成本与污水处理量、处理标准有关。公司污水处理 业务成本主要包括药剂、折旧费、人工、电费等。2016-2018 年，公司污水处 理的平均成本分别为0.52 元/吨、0.57 元/吨和0.64 元/吨。2018 年以来，主要 受药剂成本上升等因素影响，公司污水处理的平均成本同比快速上升。近年来 随着我国环保要求的提高，公司不断对运营污水处理项目进行提标改造，同时 配合增加药剂使用量，以使项目出水水质达到标准，该措施推高了公司污水处 理业务的平均成本。 图表10. 近年来公司污水处理业务成本构成情况 2019 年 单位 2016 年 2017 年 2018 年 第一季度 污水处理平均成本 元/吨 0.47 0.57 0.64 0.75 其中：电 % 25.77 25.74 24.09 20.22 药剂及消毒剂 % 6.51 9.15 13.24 14.35 折旧费 % 45.61 43.26 44.93 47.59 人工成本 % 12.71 12.41 11.11 9.38 污泥处置费用 % 2.68 3.42 3.71 3.44 其他生产成本 % 6.72 6.02 2.92 5.02 资料来源：上实环境 B. 自来水销售业务 16 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪期内，该公司自来水销售业务仍主要位于山东潍坊市。公司自来水销 售业务主要由下属子公司潍坊市自来水有限公司、潍坊市寒亭区上实环境供水 有限公司和潍坊市坊子区上实环境供水有限公司为业务主体。截至2018 年末， 公司自来水供应人口186.3 万，管网长度1507.7 公里bob半岛。公司供水业务在潍坊市 具有区域垄断性，供水区域覆盖潍坊城区。2017 年公司成功摘牌潍坊市坊子 7 区自来水项目，新增供水厂1 座。截至2019 年3 月末，公司拥有3 座水厂， 日供水能力达41 万吨，其中潍坊市自来水有限公司日供水能力32 万吨，潍坊 市寒亭区上实环境供水有限公司日供水能力4 万吨，潍坊市坊子区上实环境供 水有限公司日供水能力5 万吨。目前，供水业务仍是公司主要业务和收入来源 之一。 图表11. 公司主要水厂运营情况 供水能力 特许经营期起 投资总额 供水厂名称 投运时间 （万吨/ 供水范围 运营模式 止时间 （万元） 日） 潍坊中心城区 潍坊市自来水 2007.1.1- 有限公司 1990.12.10 2031.12.31 32 66662.76 (除坊子区、寒 特许经营 亭区) 潍坊市寒亭区 寒亭区城乡、 2011.6.14- 上实环境供水 1998.7.21 4 5974.43 滨海区央子街 特许经营 2036.6.13 有限公司 办 潍坊市坊子区 坊子区城区及 上实环境供水 1991.12.2 — 5 8972.34 — 部分乡镇 有限公司 合计 — — 41 81609.53 — — 资料来源：上实环境 2016-2018 年末和2019 年3 月末，该公司日供水能力分别为36 万吨、36 万吨、41 万吨和41 万吨，2018 年较上年末增加5 万吨，来自新增的坊子区供 水项目。同期，公司自来水销售收入分别为1.63 亿元、1.62 亿元、2.42 亿元 8 和0.59 亿元，公司分别实现售水量0.68 亿吨、0.69 亿吨、0.86 亿吨和0.21 亿 吨，2018 年公司自来水销售收入大幅增长系一方面公司售水量增加，另一方 9 面受2017 年 12 月 1 日水资源费改税后，增加不征税自来水收入 。从供水结 构来看，公司供水以居民用水和工商业用水为主。同期，居民用水售水量分别 为0.32 亿吨、0.35 亿吨、0.42 亿吨和0.11 亿吨，占售水总量的47.10%、50.69%、 49.54%和50.68%；工商业用水售水量分别0.33 亿吨、0.31 亿吨、0.40 亿吨和 0.10 亿吨，占售水总量的48.37%、44.92%、47.05%和46.45%，受益于城市区 域的扩张、人口的增长和区域工业经济的稳定发展，公司售水量稳定增长。 2016-2018 年和2019 年第一季度，公司供水产销差率分别为10.27%、12.00%、 13.56%和 14.82%，供水产销差率逐年上升主要系近年来潍坊城区工程建设业 务较多，供水管网漏损情况有所增长。 7 子公司潍坊市自来水有限公司于2017 年9 月8 日在山东产权交易中心成功摘牌潍坊市坊子区 自来水项目，并于11 月16 日签订增资协议书，11 月20 日支付增资款0.79 亿元，截至2018 年末工商变更已完成，并纳入2018 年的合并范围。 8 2018 年公司售水量大幅增长主要系新增坊子区供水项目所致。 9 2017 年12 月1 日前，公司将代收的水资源费计入“其他应付款”科目，不计入自来水销售收 入。水资源费改税后，公司将代收的水资源税作为不征税自来水计入自来水销售收入中，故2018 年公司自来水销售收入大幅增长。 17 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表12. 2016-2018 年和2019 年第一季度公司供水具体情况 项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年第一季度 供水能力（万吨/ 日） 36 36 41 41 供水总量（万吨） 7538.17 7891.70 9913.22 2446.8 售水总量（万吨） 6802.42 6944.31 8569.35 2084.26 其中：居民用水 3204.15 3519.80 4245.64 1056.23 工商业用水 3290.21 3119.69 4031.92 968.07 乡镇用水 308.06 303 291.77 59.96 平均日供水量（万吨/ 日） 20.60 21.62 27.27 27.15 最高日供水量（万吨/ 日） 23.67 25.73 32.07 30.55 产销差率（% ） 10.27 12.00 13.56 14.82 水质合格率（% ） 100 100 100 100 用户数（万户） 18.46 19.65 20.89 20.89 供水管网长度（千米） 1396.79 1390.00 1507.7 1515 资料来源：上实环境 供水价格方面，2015 年12 月1 日起，潍坊市中心城区居民用户全年用水 量划分为三档，基本水价实行 1:1.5:3 的比例分档递增。第一阶梯用水量按每 户每月10.4 吨，每户每年125 吨，综合水价每吨3.25 元（基本水价1.80 元， 水资源费0.50 元，污水处理费0.95 元）。第二阶梯用水量，按每户每月10.5-17.2 吨，每户每年126-206 吨，综合水价每吨4.15 元（基本水价2.70 元，水资源 费0.50 元，污水处理费0.95 元）。第三阶梯用水量，按每户每月 17.2 吨以上 的用水量，每户每年 206 吨以上，综合水价每吨6.85 元（基本水价5.40 元， 水资源费0.50 元，污水处理费0.95 元）。调整后，综合水价较调整前略有提高， 主要是污水处理费上涨所致，但第一阶梯的基本水价仍维持原价（1.80 元/吨）， 对该公司供水业务盈利状况的影响有限。跟踪期内，公司供水价格无变化。 除居民用水外，根据潍坊市发改委《关于完善城区非居民和特种用水实行 超定额累进加价制度的通知》，2017 年1 月1 日起，潍坊市城区正式实施非居 民和特种用水超定额累进加价制度，按照规定，非居民用水、特殊用水、高耗 水行业用水价格在其用水量超出用水基数后均将加价1-3 倍，加价收入纳入政 府非税收入管理，上缴市财政，实行“收支两条线”管理。从该公司盈利角度 看，该政策的实施可有效提升当地企业的节水意识，但企业经营所需用水为刚 性需求，预计用水量仍将随当地经济发展而有所增长。此外，加价收入纳入政 府非税收入管理，而非计入公司收入，因此，预计该政策的实施对公司供水业 务盈利影响有限。 图表13. 潍坊市供水价格情况表 户年用水量（万 基本水价 代收污水处理费 代收水资源费 代收应急水 综合水价 用水类别 阶梯分档 吨） （元/吨） （元/吨） （元/吨） 价（元/吨） （元/吨） 第一阶梯 0-125 （含） 1.80 0.95 0.50 0 3.25 居民生活 第二阶梯 126-206 （含） 2.70 0.95 0.50 0 4.15 用水 第三阶梯 206 以上 5.40 0.95 0.50 0 6.85 非居民用 第一级水量 计划内 2.90 1.40 0.50 0.40 5.20 18 新世纪评级 Brilliance Ratings 水 第二级水量 超计划50%以内 5.80 2.80 1.00 0.40 10.00 第水量 超计划50%以外 11.60 5.60 1.50 0.40 14.80 第一级水量 计划内 4.40 1.40 0.50 0.40 6.70 特种用水 第二级水量 超计划50%以内 8.80 2.80 1.00 0.40 13.00 第水量 超计划50%以外 13.20 4.20 1.50 0.40 19.30 资料来源：公开资料 跟踪期内，该公司供水业务成本主要包括折旧、人工、电费和药剂成本等 构成。2016-2018 年，公司供水业务平均成本分别为 1.68 元/吨、1.71 元/吨和 1.83 元/吨，同比分别增长6.33%、1.79%和7.02%，供水业务平均成本呈上升 趋势，主要受人工成本和取水费上升等因素影响而有所提高。通常情况下，自 来水供水企业在供水成本大幅上升的情况下，可向地方政府申请调整供水价格 以维持自身的盈利水平，但调价周期相对较长。 图表14. 2016-2018 年公司供水业务成本构成 项目 单位 2016 年 2017 年 2018 年 供水业务平均成本 元/吨 1.68 1.71 1.83 取水费 % 14 13 18 药剂成本 % 3 5 5 折旧费 % 31 30 25 人工 % 23 28 27 电费 % 14 14 13 其他 % 17 10 12 资料来源：上实环境 （2）盈利能力 图表15. 公司盈利来源结构（单位：亿元） 资料来源：根据上实环境所提供数据绘制 该公司业务主要涉及污水处理业务、自来水销售业务、安装工程和其他业 务。2016-2018 年及 2019 年第一季度，公司营业收入分别为4.65 亿元、4.95 亿元、6.93 亿元和 1.94 亿元，2018 年营业收入大幅增长主要系污水处理和自 来水销售业务收入增长所致。从毛利结构看，污水处理和自来水销售业务构成 公司利润的主要来源。2016-2018 年及2019 年第一季度，公司综合毛利率分别 为35.86%、32.98%、34.69%和31.11%，2018 年公司毛利率同比增长1.71 个 19 新世纪评级 Brilliance Ratings 百分点。 分业务看，该公司主业为污水处理业务，2016-2018 年和2019 年第一季度， 公司污水处理业务收入分别为2.49 亿元、2.71 亿元、3.63 亿元和 1.10 亿元， 毛利率分别为43.15%、35.72%、31.71%和28.42% 。毛利率逐年下降主要系受 环保政策趋严，药剂等成本上升所致，此外，公司部分项目处于投运初期，产 能利用率尚不高，也是导致公司污水处理业务毛利率持续下降的原因之一。同 期公司自来水销售业务收入分别为 1.63 亿元、1.62 亿元、2.42 亿元和0.59 亿 元，毛利率分别为22.36%、26.51%、35.29%和38.01%，毛利率水平有所波动， 2018 年毛利率大幅上升，主要系受2017 年 12 月 1 日水资源费改税后增加不 征税自来水收入，同时，相应增加的税金列入“营业税金及附加”不再计入成 本所致。 图表16. 公司营业利润结构分析 2019 年 2018 年 公司营业利润结构 2016 年度 2017 年度 2018 年度 第一季度 第一季度 营业收入合计（亿元） 4.65 4.95 6.93 1.94 1.33 毛利（亿元） 1.67 1.63 2.40 0.60 0.46 毛利率 （% ） 35.86 32.98 34.69 31.11 34.76 期间费用率 （% ） 20.41 18.71 16.27 13.46 18.30 其中：管理费用率（% ） 13.31 11.52 9.73 7.07 10.35 财务费用率 （% ） 5.91 6.01 5.57 5.62 7.02 全年利息支出总额 （亿元） 0.30 0.32 0.56 - - 其中：资本化利息数额 （亿元） 0.02 0.02 0.16 - - 资料来源：根据上实环境所提供数据整理 该公司期间费用以管理费用和财务费用为主，销售费用相对较少，符合水 务行业企业的特征。2016-2018 年及 2019 年第一季度，公司期间费用分别为 0.95 亿元、0.93 亿元、1.13 亿元和0.26 亿元，其中管理费用分别为0.62 亿元、 0.57 亿元、0.67 亿元和0.14 亿元，财务费用分别为0.27 亿元、0.30 亿元、0.39 亿元和0.11 亿元，期间费用率分别为20.41%、18.71%、16.27%和13.46%，随 着公司营业收入的增长，期间费用率逐年下降，但仍处于较高水平，公司期间 费用仍有下降空间。 图表17. 影响公司盈利的其他因素分析 2019 年 2018 年 影响公司盈利的其他因素 2016 年度 2017 年度 2018 年度 第一季度 第一季度 投资净收益（万元） 103.85 - - - - 理财产品收益 （万元） 103.85 - - - - 其他收益（万元） - 1703.61 2630.49 - 594.42 营业外收入（万元） 5819.65 1029.16 1380.69 964.68 234.09 其中：固定资产处置利得（万元） 2.65 - 1.15 - - 无形资产处置利得（万元） - - - - 政府补助（万元） 5776.59 932.36 239.46 - - 20 新世纪评级 Brilliance Ratings 2019 年 2018 年 影响公司盈利的其他因素 2016 年度 2017 年度 2018 年度 第一季度 第一季度 无法支付的应付款项（万元） - - 961.12 - - 其他（万元） 40.41 96.80 178.95 - - 资料来源：根据上实环境所提供数据整理。 2016-2018 年及2019 年第一季度，该公司营业外收入分别为0.58 亿元、0.10 亿元、0.14 亿元和0.10 亿元，2017 年之后营业外收入大幅减少主要系根据《企 业会计准则第 16 号-政府补助》，公司将与日常活动相关的政府补助调整入其 他收益科目所致。2017-2018 年公司其他收益分别为0.17 亿元和0.26 亿元，对 公司盈利能力起到一定程度的补充作用。 2016-2018 年及2019 年第一季度，该公司实现净利润分别为0.95 亿元、0.66 亿元、0.70 亿元和0.19 亿元。2016-2018 年，公司净资产收益率分别为7.97%、 4.97%和4.78%，资产收益水平逐年下降。跟踪期内，受成本上升等因素影响， 公司盈利能力呈下降趋势。 图表18. 2016-2018 年度公司主要盈利指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 营业利润率（% ） 14.20 15.78 15.11 总资产报酬率（% ） 6.49 4.22 4.02 净资产收益率（% ） 7.97 4.97 4.78 资料来源：根据上实环境所提供数据整理。 （3）运营规划/经营战略 该公司作为上实环境控股水务板块经营主体，立足国内水务行业实践，结 合自身技术和管理优势，积极投资运营国内的水务项目。公司目前的污水处理 业务已覆盖山东、大连、广东、湖南、广西和河南等地。未来公司将总结和利 用已取得的丰富的投资和管理经验积极开拓异地目标市场的污水处理业务，不 断提高污水处理在公司营业业务中的比重。为了适应国家和当地政府提高污水 处理标准、扩大污水处理规模的要求，公司将重点做好存量污水处理项目的升 级改造和扩建工作。对于供水业务，公司重点是巩固和发展潍坊市现有的供水 业务。 截至2019 年3 月末，该公司在建及拟建污水处理项目6 个，在建项目将 全部以BOT 方式运营，计划总投资4.30 亿元，其中自有资金投资额1.37 亿元， 项目已投资额为0.48 亿元，2019 年计划投资额为3.96 亿元，项目资金主要通 过银行借款等方式解决。 21 新世纪评级 Brilliance Ratings 图表19. 截至2019 年3 月末公司在建及拟建污水处理项目情况 截至2019 设计处理 其中：自有 2019 年计 计划投资 年3 月末已 保底处理量 收费标准(元/ 项目名称 计划建设时间 （年） 能力（万 资金 （万 划投资额 额 （万元） 投资（万 （万吨/ 日） 吨) 吨/ 日） 元） （万元） 元） 扩建完成后： 第一年5.6 ； 北流污水厂二期 2018.11.27-2019.9.30 4 12985 3985 1591 12028 第二年6.4 ； 1.27 提标扩建改造目 第三年7.2 ； 第四年8.0； 阶梯式： 不足8 万吨/ 日， 按1.26； 德州污水处理厂 8-10 万吨/ 日， 提标改造续建项 2019.5.31-2020.1.1 - 4764 1464 125 4764.00 - 按1.02； 目 10 万吨/ 日以上 部分按0.54 ； 扩建完成后： 漯河东城污水处 第一年4.25 ； 1.37 理厂二期扩建项 2018.6-2019.6 3 9441 2441 2434 7041 第二年4.63 ； 目 第三年5.0 ； 2019 年1-8 月 扩建完成后： 1.12 元/ 吨；2019 桃江污水处理厂 2018.9-2019.6 1 4670 1670 570 4565 第一年2.4 ； 年9 月之后1.38 提标扩建项目 第二年3.0 ； 元/吨 益阳东部新区污 水处理厂提标改 2018.10-2019.7 0 3121 1121 112 3121 - 1.39 造工程 潍坊市沙窝污水 处理厂恢复提升 - 6 8045 3045 0 8045 待定 待定 应急项目 合计 14 43026 13726 4832 39564 - - 资料来源：根据上实环境所提供数据整理。 管理 跟踪期内，该公司实际控制人仍为上实集团，股权结构清晰。公司在治理 结构、管理制度和部门设置等方面无重大变化，但公司高管人员发生一定变化。 跟踪期内，该公司在治理结构、管理制度和部门设置等方面无重大变化。 截至2019 年3 月末，上实联合水务控股有限公司（简称“上实联合”）、香港 金海德控股有限公司和潍坊市城市建设发展投资集团有限公司分别持有公司 60.40%、15.10%和24.50% 的股份。上实联合控股股东隶属于上海实业环境控 股有限公司 （简称“上实环境控股”，新加坡、香港两地上市公司，股票代码：，上实环境控股隶属于上海实业（集团）有限公司（简称“上实集 团”），公司实际控制人仍为上实集团，最终控制人为上海市国资委。 根据该公司第五届董事会第一次会议决议，同意杨长民辞去公司董事长 职务并不再担任公司法定代表人、冯骏辞去公司董事职务，选举徐晓冰为公 司董事长担任公司法定代表人，傅钢为公司董事，董事会其他成员不变。高 管的变动对公司的运营不会产生重大影响。 根据该公司2018 年审计报告披露，该公司关联交易主要体现为关联担保、 22 新世纪评级 Brilliance Ratings 向关联方提供服务和资金等。截至2018 年末，公司向参股公司上实环境水务 （大连）有限公司提供委托，实现收入144.48 万元。 图表20. 截至2018 年末公司向关联方提供劳务/资金使用情况（单位：万元） 关联方 关联交易内容 本年发生额 上年发生额 上实环境水务（大连）有限公司 委托利息收入 144.48 144.48 资料来源：上实环境 截至2018 年末，该公司为下属子公司的银行借款提供保证担保，期末担 保金额为4.83 亿元。大连紫光水务有限公司和大连紫光凌水污水处理有限公 司为公司借款提供担保，期末担保余额为0.90 亿元，担保到期日为2025 年2 月2 日。 图表21. 截至2018 年末公司关联担保情况 被担保方 借款金额（万元） 借款起始日 借款到期日 潍坊市自来水有限公司 5000.00 2017.08.08 2020.08.08 潍坊上实环境污水处理有限公司 2450.00 2014.04.28 2022.04.01 潍坊上实环境污水处理有限公司 1900.00 2014.12.18 2022.04.01 潍坊上实环境污水处理有限公司 2100.00 2014.06.27 2022.04.01 上实环境城西（潍坊）污水处理有限公司 300.00 2011.03.01 2019.03.01 东莞大朗水口兴宝水务有限公司 1870.00 2007.06.14 2021.06.13 大连上实环境泉水河污水有限公司 11032.74 2017.11.20 2028.08.24 上实环境（大连）污水处理有限公司 3444.95 2017.11.20 2028.08.24 大连紫光凌水污水处理有限公司 4588.54 2017.05.19 2024.03.20 大连紫光水务有限公司 6018.40 20 17.05.17 2023.05.17 上实环境（益阳城北）污水处理有限公司 6900.00 2018.07.24 2031.12.21 上实环境高新（潍坊）污水处理有限公司 2700.00 2018.10.16 2024.10.16 合计 48304.63 -- -- 资料来源：上实环境 2018 年末，该公司应收上实环境控股、上实联合和上实环境水务（大连） 有限公司等款项合计390.85 万元，应付上实环境控股和上实环境水务（大连） 有限公司合计240.69 万元，上述资金往来规模较小，对公司整体影响较小。 根据公司提供的《企业信用报告》，截至2019 年6 月 10 日，公司无违约 情况发生。 图表22. 公司不良行为记录列表 （跟踪期内） 存在担保等风 信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核 心子公司 欠贷欠息 中国人民银行征信局 2019-6-1

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